疫情呼啸而来冲击沪上，但金融市场流动性不能缺、交易不能断，这考验着上海这座国际金融中心的韧性，金融机构和市场基础设施肩负重任。
截至目前，上海全域进入封控状态已超半个月，第一财经记者独家采访了交通银行（下称“交行”）金融市场部高级经理王之剑。交行是唯一一家总部在沪的国有大型商业银行，是银行间债市重要的做市商和“债券通”首批做市机构，在疫情下对“债券通”客户提供做市报价，为保持债市流动性发挥了积极作用。据记者了解，截至4月13日的当月8个工作日，该行“北向通”成交量达到236亿元，同比大幅增长81.5%，从交易量来看运行情况基本没有受到疫情太大的影响。
应急预案备战极端情况
第一财经早在3月28日就报道，3月27日20:23，上海发布公众号发布“关于做好全市新一轮核酸筛查工作的通告”。为保证28日周一金融市场及重要经济金融活动正常运行，众多金融从业者成了深夜赶赴工作岗位的“逆行者”，通往陆家嘴的延安东路隧道深夜一度堵车，他们中的很多人此前可能已在公司驻扎了近两周。
王之剑是众多“逆行者”之一。不过，原先预期驻扎公司一周的众多“逆行者”至今已至少待了近三周。他表示，封控开始前，银行内部和中国外汇交易中心（下称“交易中心”）等基础设施机构就开始准备应急预案，讨论的主要问题是交易、结算相关应急方案。例如，交易中心3月就第一时间建立了防疫应急机制，对债券交易，通过专线、互联网接入、VPDN无线专网接入等形式提供多种接入交易方式，同时还提供通过传真、IDEAL即时通讯软件完成业务应急的后备手段。
据记者了解，交行自身也采用了多重手段。一是3月上旬开始派部分人员异地分拨办公，建立三个办公场所同步的多点异地办公模式；二是安排部分人员居家办公作为后备力量，并开通远程办公桌面，建立远程办公人员备份；三是建立疫情管控情况汇报机制，每日实时汇总每一位员工的家庭所在小区疫情管控情况，实时调配工作安排。党员干部、骨干员工带头，留驻办公楼内，避免出现小区临时封闭无法外出办公。
“北向通”交易量仍创新高
即使在疫情下，坚持提供连续的报价、维持流动性是做市商的责任，对于资金体量巨大、境内外客户基数大的国有行而言更是如此。
据记者了解，3月当月交行“债券通”业务交易量达655亿元，确保境外投资者各类债券交易需求不受疫情影响。4月以来，尽管封控措施趋严，但“北向通”仍运行平稳。
“我们还是通过多点异地办公和居家办公结合的模式，继续保持稳定的人员和时间投入，保证做市业务做到及时响应和较高回价质量。”王之剑表示，截至4月13日，在当月的8个工作日交行“北向通”成交量达到236亿元，同比大幅增长81.5%。
作为中国金融市场开放、互联互通机制的关键部分，“债券通”今年来在吸引外资方面发挥了关键作用。“北向通”开通前，境外投资者持有我国债券约为8500亿元。截至3月末，这一规模已达3.8万亿元，年均增速超过40%。其中，“北向通”的境外投资者持债规模约1.1万亿元，四年来累计成交量为12.3万亿元。全球前100大资产管理机构中，已有78家参与进来。
对于做市商而言，王之剑表示，要连续不断地向市场提供流动性，给出积极的高质量的报价，不可否认会承担一定的市场风险。在这方面，大行具有交易品种齐、资金及人员实力雄厚的基础，更有能力和经验来承担、管理好此类风险，从而稳定承担为市场提供连续不间断报价的做市商义务。他也提及，目前主要从三方面入手来提高报价质量。
首先是预判性报价调整。在市场价格基础上，根据自身对市场未来走势的预判对买卖双边报价作相应微调，来产生报价。“例如，如果预计未来降准的可能性变高了，债券收益率或下行，那么报价时就可以在市场收益率基准下适当往下微调一点，降低做市商未来的市场风险敞口。”
其次是运用多种手段对冲。通过综合运用多种工具对冲因做市产生的敞口风险，例如债券借贷、利率互换（IRS）、标债远期等。例如，客户需要买入一只做市商未持有的债券，时间窗口一般较短，这时做市商可以先利用债券借贷借入客户所需的债券卖给客户，然后再到市场上择机补券偿还，既可以寻得更优价格，也可以减少对市场的冲击。此外，如果做市商因做市借入客户债券暂未卖出时，可利用利率互换来进行风险对冲，以维持自身风险中性。
此外，目前科技赋能的重要性在疫情下越发凸显。王之剑提及，去年四季度交行通过与交易中心旗下的中汇亿达公司合作，引入COMSTAR自动做市和量化交易系统，通过上线自动化做市平台，实现了对境外投资者询价的即时提醒和程序化自动回复功能，来提升对境外投资者的服务。目前该系统运行稳定，报价反应迅速准确，在满足客户询价需求的同时降低了自身做市市场风险，在此次疫情下也发挥了重要作用。
无需过度放大中美利差倒挂
中美利差倒挂是近期出现的一个市场变化，国际投资者更是罕见地连续在今年2月、3月净卖出中国债券，这也引发了一些担忧。
4月11日午盘前后，中美10年期国债利差出现倒挂，为2010年来首次。截至收盘，10年期中国国债活跃券（2200336）收益率报2.7402%，当时10年期美国国债收益率已突破2.76%。截至14日收盘，中国上述活跃券收益率报2.76%，美债则回落到2.70%附近。
在王之剑看来，外资中长期增配中国资产的趋势并不会因短期两个月的变化而逆转，短期的流出主要是由于投资者所在经济体因自身结构性矛盾出现恶性通胀等问题，从而引发的次生影响。
3月末境外机构持有银行间市场债券降至3.88万亿元，较2月的3.99万亿元，降幅约为2.75%。今年2月中国债券被外资卖出逾800亿元，创出新高。但事实上外资持有的债券仅约占银行间债券市场总托管量的3.3%，而下降的1100亿元则占3.88万亿的2.8%，仅占整个市场总托管量的万分之九左右，因此这一下降是一个非常小的扰动。
从中长期来说，主流的国内外金融机构都认为，人民币债券作为一个配置型资产有很强的吸引力。事实上，不少新兴市场本地货币主权债券收益率在10%以上的亦不在少数，但高收益率并非国际投资者增持的唯一理由。
具体而言，国际投资者的投资决策要综合该国的政治和经济基本面、币值稳定、整体风险等因素通盘考量，这也就是为何投资者没有全部涌向印度10年国债（收益率7%）、巴西10年国债（12%），日本、欧洲国债收益率即使在1%以下仍不乏投资者。
王之剑认为，中国整体经济基本面韧性强、稳定性好，近年来的走势相对欧美市场和新兴市场也较为独立，配置人民币债券对于国际投资者提升组合收益表现、降低整体风险是有较强加成效果的。最近的短期波动并不会影响国际投资者增持人民币资产这一长期向好的趋势。
